贬值能否释放贬值压力？

这似乎是个不需要回答的问题。既然有贬值压力，那就贬值，当贬值到位了，自然就没有贬值压力了。这也是很多朋友持有的观点。

但笔者对此一直有怀疑，从近期的数据表现看，似乎贬值对于贬值压力的释放作用也不是很好。

最直观的数据自然是结售汇。笔者在此前文章中反复谈到，结售汇是个大概念，其中银行代客结售汇能够比较直观地反映一般民众和企业财务总监们的总体情绪。银行代客结售汇又分成即期和远期两部分。

远期结售汇对市场情绪的反映最直接，持续的远期结售汇逆差，或者远期结售汇由顺差扭转为逆差，一般意味着市场对人民币的后市走势不甚看好，扭转的幅度越大，悲观情绪越强烈。

5月份，银行代客远期结售汇尚有顺差17亿美元，此前的4月是顺差50亿美元，虽然额度不大，而且是缩小的，但毕竟是顺差。但随着人民币从6月端午节后开始快速走弱，6、7两月银行代客远期结售汇快速扭转为逆差，6月逆差就高达137亿美元，7月逆差进一步扩大至153亿美元。

当然，由于远期结售汇总体规模比较小，在银行代客的总盘子里，绝大部分时间其占比不到20%，所以还需要结合即期结售汇数据，才能更为准确地把握市场总体情绪。

由于外汇局公布的银行代客即期结售汇数据里包含了远期合约的当月履约额，而当月的履约合约，其结售汇价格是签约时就签订好的，并不反映当前的市场情绪，所以需要将其去掉。

笔者估算，将远期合约的当月履约数据剔除之后，今年4、5、6、7四个月，银行代客即期结售汇的差额分别为161、196、39和26亿美元。和远期数据一样，也是从6月开始大幅度萎缩，7月形势继续恶化。

如果我们将即期和远期代客结售汇数据放在一起，6、7两月，银行代客结售汇总体都是逆差，而且逆差幅度是趋于扩大的。

所以，总体上看，随着端午节后人民币对美元和一篮子货币双双快速贬值，似乎贬值的压力也在一点点增大，而不是在减小。

有朋友说，这是因为人民币贬值的速度还不够快，幅度还不够大，远远没有贬值到位，市场认为人民币还会继续贬值，所以就消极结汇，积极购汇，结售汇逆差当然会扩大。

但如果我们深问一句，究竟贬值的速度要多快，贬值的幅度要多大才是到位的？似乎没有人给出答案。或者只能笼统地回答一句：让市场说了算，什么时候人民币反弹了或者平稳了，自然就是贬值到位了。

但假如普罗大众因为看到人民币不断贬值，进而对人民币的币值失去了信心，转为大规模追逐美元，即使中国的国际收支是基本平衡的，即使我们仍然维持着大型经济体中相对较高的GDP增长速度，那么也是很有可能导致结售汇逆差规模不断扩大的。而结售汇逆差扩大反过来又会造成更大的贬值压力。

上述恶性循环不断强化，最终我们的外汇储备一定会消失，可是目前国内学者比较一致的观点是，中国仍然需要维持比较高的外汇储备。那么为了保护外汇储备，我们只能全面强化资本项目管制，甚至退回到强制结汇的时代。

可是一旦全面强化资本项目管制，那么市场汇率也就不存在了，我们就更难知道人民币汇率究竟贬值到哪个价位才是“到位”的。如果最终很可能找不到一个“到位”的价位，我们现在还需要大张旗鼓地去找吗？

或者弱弱地问一句：我们通过主动贬值的方式来寻找人民币合理价位的方法真的是合理的吗？万一找不到，谁来承担后果呢？

相信多数人还记得这样一个基本事实：2015-2016年，人民币在快速贬值的过程中，贬值预期是不断增强的，；而自2017年初开始人民币被强力拉升，贬值预期就逐渐弱化，结售汇逆差也持续萎缩，并最终转为顺差。

似乎在我们过去的经验里，人民币贬值本身一直是刺激贬值预期的，而不是抑制贬值预期。而在贬值预期强烈的时候，如果监管当局表现出强烈的贬值厌恶，并且在市场操作中予以体现，贬值预期才会受到抑制。

8月3日，央行发布消息，决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，这可以被看做是一个监管表态，但市场究竟会如何走还很难说。

如果人民币对一篮子货币继续总体贬值，CFETS指数不能在93附近企稳并出现反弹，可能市场情绪会进一步恶化。至少从8月以来的结售汇市场看，8月代客结售汇市场能否扭转逆差格局还是个未知数，市场情绪的扭转可能还需要更为明确的信号。

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